昆山海菲曼科技集团股份有限公司(以下简称“海菲曼”)是一家主营高端音频配置的企业，其自决品牌HIFIMAN正在发热级耳机市集颇具着名度。

　　海菲曼于2024年尾正在北交所递交上市申请，并于2025年11月28日告成过会，拟召募资金4.3亿元用于声学元器件与整机扩产、研发核心开发和运营总部(品牌开发)等项目。

　　越发正在第二轮审核问询中，业务所聚焦于以下三大方面：换股收购供应商的序次合规性及资产评估公正性、功绩大幅颠簸的合理性与可靠性、募投项目标须要性与合理性。

　　海菲曼正在告诉期内以“换股”的体例贯串收购了众家上逛供应商，这一系列业务的合规与订价合理性是拘押闭切的首要题目。

　　遵循披露，2021年6月至2022年1月，公司未动用现金，而是通过发行股份(增资换股)先后收购了东莞众音达电子、广东达信电子科技、东莞优翔电子三家公司各100%股权，实行对耳机零部件分娩、PCB组件创设等供应链闭头的整合。

　　海菲曼称，此举是为了完竣产物系统、加紧财富链左右并绑定各方益处，同时保存贵重的钱银资金用于运营。

　　这种换股收购正在中小企业IPO案例中并不众睹，所以业务所从序次外率到财政影响都提出了质疑。

　　海菲曼收购上述标的时，采用的是资产根本法评估订价，即遵循标的公司各项资产和欠债的账面价钱经评估后的净值确定业务对价。

　　资产根本法凡是用于企业缺乏结余本事或不适合收益法估值的情状，但海菲曼收购的供应商是否真不具备收益法评估的前提？

　　遵循公司答复，所收购的众音达、达信电子均系新设公司，无汗青策划数据，其原交易主体策划景况日常、产能运用不够，收购前处于亏本或微利状况，无法供应牢靠的来日收益预期。

　　同时，公司夸大各标确当时范围较小，以资产根本法评估更保守，不存正在低估标的资产从而向原股东“益处让与”的情状。

　　这一外明轮廓看合理，但值得防备的是，这些标的被收购后功绩连忙好转，结余本事大增(下文详述)，资产根本法是否低估了其潜正在价钱仍存疑难。

　　换言之，倘使标的公司收购后声明结余可观，当初未采用收益法高估值，原形是留心保守，照旧蓄意压低估值以裁汰股权对价？

　　同时，海菲曼正在2021年收购标的经过中延聘的评估机构(东莞市华联评估事件所)并不具备证券办事交易评估天禀存案。

　　遵循拘押央求，IPO联系资产评估应由告竣证监会证券评估存案的机构推广，不然订价凭据的外率性和独立性难以确保。

　　公司正在二循环复中招认，当初因上市规划初期体验不够，未延聘具备存案资历的评估机构。

　　为挽回，公司于2025年从新委托具有证券评估天禀的银信评估对当初的标的资产举行了追溯评估，并由立信司帐师事件所对标的公司原评估基准日的财政数据举行了审计。

　　追溯评估结果显示，各标的公司评估值均不低于前次评估，换股变成的出资已足额实缴。

　　然而，过后“补课”式的评估正在众大水平上能声明前次评估的公正？倘使前期评估订价存正在差错，过后很可以也已无法厘正业务对价。

　　性质上，这一题目响应出公司正在要害合规细节上的疏漏，所幸经挽回未创造评估结果低估，但这曾经历无疑给投资者敲响了合规危急的警钟。

　　再次，公司招股书与审计告诉中，看待收购达信电子、优翔电子的归并本钱和归并日可辨认净资产公正价钱披露纷歧律。

　　招股书披露优翔电子股权作价800万元，归并日可辨净资产790.36万元；但审计告诉显示联系归并本钱为792万元，净资产公正价钱782.46万元，两者存正在细小分歧。

　　又如，众音达与达信电子归并时招股书称净资产公正价钱高于股权作价54.04万元，计入业务外收入，但审计告诉中记入的业务外收入为51.04万元。

　　这些分歧金额不大(数十万元级别)，但崭露正在音讯披露文献之间，却让人不禁猜疑公司对并购司帐惩罚的厉谨性。是音讯披露毛病、司帐过失，照旧合理的岁月性分歧？

　　对此，海菲曼外明称：达信电子收购分歧厉重因为原审计告诉出于分歧极小而简化惩罚(已组成司帐过失)，优翔电子收购分歧则因为股权分次收购导致(不组成过失)。

　　除了评估和司帐惩罚，换股收购自己的业务构造及序次合规性也激发拘押的深切诘问。

　　原料显示，海菲曼正在收购达信电子前后举行了一系列庞大操作：2021年9月，达信原股东庄展提向达信电子增资500万元博得其50%股权；同年10月，庄展提将该50%股权注入海菲曼员工持股平台“珠海音速感”以换取协同份额；11月，海菲曼再通过换股体例收购珠海音速感持有的达信50%股权，增发13.2345万元注册血本(对应海菲曼1.96%股权)供珠海音速感认购，作价500万元。通过这“一揽子”操作，海菲曼最终持有达信电子100%股权，而庄展提等原股东则间接持有海菲曼约2%的股份。

　　值得防备的是，正在庄展提注资达信博得50%股权这一闭头，海菲曼一度牺牲了对达信的左右权(由于外部股东持股到达一半)。

　　按理，此类引入少数股东的事项需实践公司内部决定序次，但海菲曼当时未召开董事会或股东会特意审议。

　　公司正在问询答复中外明称：因为这一系列增资换股性质上是预先斟酌好的集体业务铺排，各方对此心知肚明、无反驳，所以固然只就最终闭头(珠海音速感增资海菲曼)实践了股东会决议，但未对引入子公司少数股东事项孑立实践内部审议具有贸易合理性。

　　然而，这种过后追认的说法难言外率。血本运作应厉守序次正理，即使各方默契配合，也应该正在局面上完好决定流程。

　　拘押层闭切这一点，恰是央求发行人完竣公司处理，杜绝“先斩后奏”式的做法。

　　更值得玩味的是，同为险些同期告竣的换股收购，分别标的的业务估值却相差悬殊。

　　据披露，2021年6月至11月，庄志兵、庄勇父子以众音达股权，庄展提、庄展坦兄弟以达信电子股权换股入股海菲曼，当时对应海菲曼投后估值仅约2.5亿元；而2021年12月至2022年1月，代正伟、林伟凤鸳侣以优翔电子股权入股，对应海菲曼投后估值高达8亿元，前后然而一两个月岁月，估值翻了2.2倍。

　　这种猛烈的估值颠簸惹起了拘押质疑：为何先收购的两家供应商获取的是低价股权，后收购的一家却按高估值订价？是否存正在益处输送或股份付出的嫌疑？

　　不成忽略的是，前两次换股的业务对方是公司创始人庄氏家族及支属(庄志兵/庄勇为父子，庄展提/庄展坦为兄弟)，而结尾一次业务对方则是外部伉俪股东。

　　如许一来，早期“低估值”换股受益者恰是公司内部人士(及其支属)，而高估值价格则由外部股东承当。这不免让人臆测此中是否有人工铺排的因素：创始人一方通过较低估值众拿股份，而外部股东自后以更高价值换股，相当于为之前的低价让途。

　　然而，从证据看，海菲曼夸大业务各方斟酌志愿，每次均独立订价，所以含糊存正在益处不公。

　　但如斯戏剧性的估值倍增已经值得投资者警觉，公司股权构造改观经过中，分别批次股东的入股价值悬殊，或隐含着庞大的博弈，投资者需闭切其公正性和背后是否有附加答应。

　　比拟收购自己，收购前后公司功绩的大幅颠簸及其合理性，更闭联到海菲曼结余根本的可靠性。

　　遵循问询函披露的数据，海菲曼络续收购的三家子公司(众音达、达信电子、优翔电子)正在2021年至2024年的收入和净利润合计值体现出猛烈颠簸：收入从2021年的约1,063.70万元猛增至2024年的3,791.44万元，三年间伸长约2.6倍；净利润则从2021年的27.75万元小盈转为2022年亏本39.11万元，随后2023年大幅跃升至427.13万元结余，2024年稍降为368.22万元。

　　这一走势标明，子公司正在被收购整合进集团后，功绩崭露“突飞大进”的伸长。越发是2023年，三家合计结余到达427万元，较前一年净亏本40万元实行了近万万级的功绩改进。

　　众音达正在2021年7月收购告竣后，连忙融入集团供应链，为集团主打的高端耳机型号供应定制化零部件，晋升了单元产物附加值，故固然产能运用率改观不大(无间正在60%足下)，收入仍逐年攀升。

　　优翔电子(PCB组件创设)被收购后也聚焦高附加值定制分娩，并于2024年新增SMT产线扩展产能，所以虽然产能运用率有所低落，收入反而伸长。

　　达信电子行动耳机整机装置基地，则无间维持着超负荷分娩状况(产能运用率终年靠近或逾越100%)来满意集团订单需求。

　　然而，众音达和优翔被收购前所属的原企业产能运用率永久偏低、策划不佳以至亏本，可一朝纳入上市主体麾下，功绩顿时好转，似乎“焕发复活”。

　　倘使说这是整合协同的寻常结果，那么原先这些交易的低迷是否有决心而为的因素？是否存正在收购前压低功绩、收购后凑集开释功绩的景况？

　　究竟，原股东正在以净资产作价换股时，功绩越差、估值越低，他们获取的对价股份可以越少；而收购告竣后，公司再倾斜资源做大功绩，则正在较低收购本钱根本上获取高额收益。

　　倘使真是后者，则公司当初采用资产根本法低价收购现实上占了低廉—买来熟睡资产激活后创建了利润。

　　同时，拘押层格外央求公司查对收购前后子公司的产量、产线加添、产能运用率与收入大幅上升之间的结婚性。

　　从公司答复看，三家子公司正在收购当年均有必定产能扩充：众音达正在并入集团后变革轻易代工形式，产线年新添产线扩展产能；达信电子自己就满负荷运转，是集团必要的产能维持。公司给出的量化数据也显示，固然产能运用率改观各异，但单元产物价钱晋升和集团内部订单加添合伙驱动了收入伸长。

　　达信电子产能运用率永久逾越100%，这意味着其分娩是超负荷的—凡是只要通过加班加点、一时扩编技能撑持。这种状况倘使早正在收购前就存正在，为何达信之前仍功绩平淡？假如正在收购后才崭露，则公司对其参加了更众资源。

　　那么这种超产是否可延续？又例如优翔电子正在2023年产能运用率高达91%，却正在2024年因扩产反而降至较低程度。

　　产能运用率低落却收入上升，阐发公司产物构造正在调治，高单价新品功劳增大。这一点与众音达景况仿佛，都属于以质换量晋升收入。

　　这里的危急正在于，高附加值产物订单能否延续？是否有被一次性凑集确认的嫌疑？拘押正在问询中以至央求核查这些子公司集团内部收入加添的景况，是否可靠维持了集团集体功绩。

　　换言之，倘使上市公司通过内部业务升高子公司功绩，再归并报外，固然交易可靠发作于集团内，但对外结余本事并未巩固。海菲曼声称内部协同“有力维持了集团集体发达”，这一点必要联合集团对外贩卖景况来验证。

　　除了子公司收购身分，海菲曼集体功绩的伸长合理性和收入可靠性也是审核闭切的核心。

　　招股书提及告诉期内公司线上贩卖崭露少许失常征象，比如个体买家一年内置备逾越10次、单件商品近10万元，又有买家疑似运用公司换购勾当屡屡套取商品。

　　这些手脚远超日常消费者习性，引人联念是否有经销商或相闭方借个别账户凑集采购，以至假造业务。

　　公司外明片面批量置备系亚马逊官方账号操作，即插手了亚马逊平台的环球购项目，由亚马逊批量采购公司产物再贩卖。

　　这个说法轮廓合理，但拘押并未完整采信，一直央求保荐机构核实这些非常大额置备账号的可靠身份、置备来由，核查其资金流水，以至观察公司职员是否与这些客户暗里有资金交往。

　　别的，看待超高价贩卖征象，问询也指出如某型号无线耳机正在亚马逊平台售价远高于天猫平台(2897元vs1348元)。拘押央求外明分别平台同款产物订价悬殊的来由，以及亚马逊平台通过个别账号高价出售是否合理。

　　倘使不是渠道分歧所致，那么高价和大量量贩卖是否人工创设营收范围？对此，公司必要供应充沛证据声明业务可靠，比如物流票据、用户评议等。

　　问询中格外提及搜检速递重量以识别是否发空包，抽查用户运用纪录、照片等外部证据，以及谨慎是否有货发出后又寂静退回相闭方的景况。

　　海菲曼方面声称已对可疑客户做访道，确认其确为发热友或经销渠道所需；对物流发货和客户评议也做了穿透式搜检，未创造空包或非常退货。

　　但这一系列繁复的核查自己就阐发公司贩卖数据中躲避的“噪音”—若贩卖构造寻常，无须如斯大费周章验证根本可靠性。

　　这也指点投资者，看待一家高度依赖境外线上渠道的消费电子公司，收集贩卖数据的可靠性并非念当然，任何非常形式都可以掩护功绩水分。

　　海菲曼策画参加约1.2亿元，用于扩展分娩产能，包罗新修/扩充众条耳机及元器件分娩线。

　　据披露，公司而今有6条分娩线，厉重配置涵盖喇叭(扬声器)分娩、磁途分娩、振膜分娩及耳机拼装等重点闭头。募投拟新增的产能既笼盖现有产物(如头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器)的扩产，也面向新产物(WiFi无线耳机、逛戏耳机)以及电声元器件(如耳机喇叭)等规模拓展。

　　换言之，这项目试图一揽子晋升公司正在高端耳机以及联系新兴品类的分娩本事。项目计划分三大板块：既有产物扩产、迭代革新产物财富化、电声元器件产物线拓展。

　　公司估计该项目将正在投产第5年周全达产，届时每年可新增产能约24万台各样耳机及数千件元器件，带来新增收入约2.78亿元。

　　看数据，2024年公司实行营收2.26亿元，而扩产项目完整达产后估计年收入2.36亿元。

　　也便是说，新产线满负荷运转所创建的营收范围，与公司而今整年营收险些相当。

　　按公司答复更新的数据，扩产项目细分产物合计新增收入以至到达2.78亿元，逾越现有收入的一倍众余。

　　问询函央求公司辨别拟扩产产物种别，精细阐发新增产能对应的详细产量、贩卖渠道、方向市集和客户，并外明消化这些产能的要领是否有用。

　　畴前述子公司景况看，众音达、优翔等产能运用率正在60–80%不等，阐发某些闭头还众余力；另一方面，公司却要上马众条新线。越发是公司拟推出的WiFi耳机、逛戏耳机等新品类目前尚处于“小试牛刀”阶段。

　　进一步看，公司而今交易构造高度凑集于高端耳机(越发头戴式耳机占比逾3/4)，而此次扩产试图进入无线耳机、逛戏耳机等新规模。

　　这些规模与公司守旧上风市集存正在分歧：WiFi耳机走的是无损音质门途，观点别致但消费者认知和承受水平未知；逛戏耳机市集角逐者浩繁，海菲曼过去并无联系产物和客户根本。

　　咱们能看到的是，公司积年研发项目众凑集于耳机声学调校、原料革新等方面，险些未尝涉足ASIC芯片安排。

　　问询格外指出，要公司联合告诉期内研发项目立项、结项景况，阐发过去的研发是否涉及ASIC安排与流片。

　　据披露，海菲曼过去并没有自行研发芯片的履历，此次上马ASIC项目属于全新规模。

　　看待一家目前年利润只要三万万的公司来说，每年分外承当几万万的研发开支，将给利润外带来不小压力。

　　同时，正在运营总部开发上，拟参加约1.88亿元，此中市集营销用度预算高达1.321亿元，占项目总投资的70%以上。

　　公司策画正在来日三年内将这笔营销用度用完，彰着是希望展开大范围的市集执行勾当。

　　2022年、2023年公司贩卖用度率分手为19.75%、18.82%，远高于同行可比公司均匀的10.70%、12.35%。告诉期三年公司贩卖用度总共1.14亿元。

　　也便是说，公司过去仍旧正在营销上参加颇众，而今还要进一步加码，三年烧掉1.3亿，险些等于再制一个贩卖系统。